这几天有不少媒体和其他朋友问我对于双汇-史密斯菲尔德收购案的看法。笔者对肉食品行业并没有什么研究，好在尽管各行各业千差万别，兼并收购却有其内在规律。也许可以根据这些共性总结几点帮助读者思考。

笔者在《中国企业跨境并购》一书中指出，“每个中国企业在进行海外投资或并购之前，都必须结合自身的情况，考虑和回答几个基本问题：

• 我们的发展战略是什么？进行这项交易为什么能够促进我们发展战略的实施？
• 投资或收购目标公司能带给我们什么，是否值得所需付出的代价？我们的投资回报率有多少？
• 为什么对我们来说目标公司是一个合适的投资/并购对象？它与我们有什么协同效应？为什么它在我们手里会比现在更有价值？
• 交易后我们是否具备足够的人才和能力来管理目标公司，学习和吸收其竞争优势，并实现我们所预期的协同效应？”

同样的框架也可以用来从第三者角度分析并购交易。虽然受限于所掌握的信息，这样的分析也许有时不能给出明确的结论，但可以指出问题的关键以及进一步思考的方向。

关于收购的战略意图，双汇董事长万隆在宣布交易时这样解释：“双汇可以获得高质、优价和安全的美国产品，史密斯菲尔德先进的运作模式和经营经验。我们特别看中的是史密斯菲尔德强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化的模式。”

随着中国经济的发展，中国已成为许多行业最有增长潜力的市场，中国企业的海外并购中也有越来越多是为了收购国外技术和品牌来进一步开发国内市场。双汇宣布收购史密斯菲尔德前不到一周，复星集团与法国投资基金AXA联合收购地中海俱乐部就是另一个例子。鉴于中美生猪养殖成本的差异和美国企业在食品安全上的经验，再加上中国市场的巨大需求，将美国肉制品引入中国市场是合理的战略。

当然，考量任何交易离不开价格。双汇需要为收购支付47亿美元现金，比交易前一天史密斯菲尔德的股价有31%的溢价，是中国企业迄今在美国最大的收购；加上所承接的负债，更意味着对史密斯菲尔德的估值为71亿美元。双汇将通过银行贷款筹措大部分资金，由此也会产生巨大的财务压力。

收购主体双汇国际旗下的上市公司双汇发展2012年净利润为30.7亿元，根据交易前一天股价，其市盈率为30.1倍，而史密斯菲尔德2012年利润为3.6亿美元，即使在包含31%的溢价后收购价所反映的市盈率也仅为13.1倍，与双汇发展相比存在巨大的估值落差。但这种落差既来自于两家公司在成长性和经营环境等各方面的不同，又源于中美两地证券市场的整体估值水平，是否代表套利空间，存在疑问。交易宣布后，双汇发展的股价在第一天大涨后第二天回落，两天累计涨幅4.08%，市场并没有表现出太大的热情。

如上所述，收购的协同效应来自于把史密斯菲尔德的产品、技术和管理引入中国，并帮助双汇在中国消费者中进一步重建品牌形象。但是，收购只是企业间达成协同效应的多种办法中的一种，有时其他办法可能更有效，或性价比更好。这样的办法包括在目标公司参股，成立合资公司，或签订长期的合作协议。与直接收购相比，这些其他安排没有71亿美元的价码，而且使双方可以在深度合作中加深了解，将来如果条件合适也不排除收购，风险较低。

如果交易的目的是为了从美国进口猪肉，为此收购一家公司显然是最昂贵的办法。与矿产或能源不同，猪肉并不是稀缺资源，应该可以通过签订长期采购或销售协议来达到同样的目的，由此创造的价值也可以通过协议设定的价格在双方之间分配。

即使不考虑成本，与长期采购协议相比，收购也未必是更好的安排。交易宣布后，外界一个较普遍的反应和担忧就是收购是否会对史密斯菲尔德的产品质量产生不利影响，也已有美国国会议员为此要求美国负责审批外国在美投资的CFIUS对收购进行深入审查。这些都是选择收购这种交易形式所产生的额外成本和风险，必将由交易双方承担，而采购等其他安排将维持两家公司的相对独立，可以避免这些问题。

最后，在分析并购时，还必须考虑收购方是否具备足够的条件和整合能力来实现所设想的协同效应。双汇在宣布交易时承诺，将保持史密斯菲尔德现有的运营、管理层、品牌和员工不变，这当然大大降低了对双汇整合史密斯菲尔德的要求。但是，从史密斯菲尔德引入品牌、技术和食品安全控制体系同样对双汇提出了要求。在食品安全方面，技术固然重要，但最根本的还是决心，而决心是买不来的。企业必须愿意为了质量和安全付出较高的成本，不为短期利益所诱惑，并建设一个对安全瑕疵零容忍的企业文化。如果只是把它看作一个宣传营销和品牌定位的问题，就可能本末倒置。

品牌的本质在于信任。信任往往需要长期努力才能建立，但稍有不慎就可能毁于一旦。此后再要重建信任，不管是逐渐积累还是收购，都可能需要付出巨大的代价。希望这项交易能帮助更多的中国企业更深刻地体会到这个并不复杂的道理。

本文作者李俊杰博士曾在美国、香港等地从事跨境并购方面的法律工作近20年，现为中国人民大学国际并购与投资研究所研究员。所著《中国企业跨境并购》一书于2013年4月由机械工业出版社出版。您可以通过新浪微博与作者联系。文中所述仅代表他的个人观点。