继去年5月收购史密斯菲尔德后，双汇集团近日再度成为媒体关注的焦点。今年4月29日，万洲国际（双汇的境外上市实体）宣布放弃在香港联交所上市，一场涉及29家投行，最高发售额曾达71亿美元的资本盛宴由此黯然收场。

　　去年双汇宣布收购后不久，笔者在《华尔街日报》中文版发表了一篇评论，题为《冷眼看双汇收购史密斯菲尔德》，其中写到：

　　“随着中国经济的发展，中国已成为许多行业最有增长潜力的市场，中国企业的海外并购中也有越来越多是为了收购国外技术和品牌来进一步开发国内市场……鉴于中美生猪养殖成本的差异和美国企业在食品安全上的经验，再加上中国市场的巨大需求，将美国肉制品引入中国市场是合理的战略。

　　当然，考量任何交易离不开价格。双汇需要为收购支付47亿美元现金，比交易前一天史密斯菲尔德的股价有31%的溢价，是中国企业迄今在美国最大的收购；加上所承接的负债，更意味着对史密斯菲尔德的估值为71亿美元……收购主体双汇国际旗下的上市公司双汇发展2012年净利润为30.7亿元，根据交易前一天的股价，其市盈率为30.1倍，而史密斯菲尔德2012年利润为3.6亿美元，即使在包含31%的溢价后收购价所反映的市盈率也仅为13.1倍，与双汇发展相比存在巨大的估值落差。但这种落差既来自于两家公司在成长性和经营环境等各方面的不同，又源于中美两地证券市场的整体估值水平，是否代表套利空间，存在疑问。交易宣布后，双汇发展的股价在第一天大涨后第二天回落，两天累计涨幅4.08%，市场并没有表现出太大的热情。

　　如前所述，收购的协同效应来自于把史密斯菲尔德的产品、技术和管理引入中国，并帮助双汇在中国消费者中进一步重建品牌形象。但是，收购只是企业间达成协同效应的多种办法中的一种，有时其他办法可能更有效，或性价比更高，包括在目标公司参股，成立合资公司，或签订长期的合作协议。与直接收购相比，这些安排没有71亿美元的价码，而且使双方可以在深度合作中加深了解，将来如果条件合适也不排除收购，风险较低。

　　如果交易的目的是为了从美国进口猪肉，为此收购一家公司显然是最昂贵的办法。与矿产或能源不同，猪肉并不是稀缺资源，应该可以通过签订长期采购或销售协议来达到同样的目的，由此创造的价值也可以通过协议设定的价格在双方之间分配。”

　　近一年来的发展印证了笔者当时的判断和担心。在此期间，双汇发展（000895.SZ）的股价从收购宣布前2013年5月29日的39.42元下滑到2014年4月29日的36.81元；考虑到双汇发展的每股收益率从2012年的1.31元上升到2013年1.75元，其历史市盈率更是从30.1倍降到了21.0倍。双汇发展的估值水平在一定程度上也反映了国内股市的整体走势：在这段时间里双汇发展作为样本股之一的深证成指从9404.41下跌到7339.87，跌幅22.0%。双汇发展估值的下滑抹去了原先的潜在套利空间。

　　万洲国际的上市计划显得对这种估值的下行压力估计不足，所要求的招股价即使在将发行规模缩减到原先三分之一的情况下，对投资者仍缺乏足够的吸引力，终使上市受挫。万洲国际试图在收购完成后八个月内就上市，显得过于仓促，未及创造令人信服的协同效应，乃至给人一种公司现有股东急于套现的印象。

　　上市受挫使万洲国际的现有股东未能快速获利，而必须寄望于收购后的整合和协同效应，但这能否实现却存在许多不确定性。收购把来自协同效应的潜在收益通过溢价预支给了史密斯菲尔德的原有股东，还承担了史密斯菲尔德业务的内在风险。

　　交易以来，猪流行性腹泻病毒在美国蔓延，美国猪肉价格大幅上涨，加上运输和税务成本后，基本消除了美国猪肉的成本优势。虽然长期来看，“猪瘟”过后美国生猪价格可望逐渐回归常态，但这种波动也正突显了史密斯菲尔德业务的风险。与收购相比，长期采购协议可以在很大程度上帮助买方规避这种风险，同时也可使双汇能更多地分享中美价差所带来的收益。

　　除了采购或合作协议，参股和合资也是收购之外的可选之路。比如，在与双汇收购案几乎同时宣布的复星集团携安盛基金（AXA）联合收购地中海俱乐部一案中，复星集团此前在2010年就已斥资2500万欧元购入地中海俱乐部7.1%股权，并还曾帮助地中海俱乐部在中国内地开发度假村，这种循序渐进的过程给各方一个逐步了解的机会，为交易打造了更扎实的合作基础。

　　中国企业在衡量比较收购、参股、合资或长期合作协议等交易模式时，应该充分考虑“企业边界”的概念。美国经济学家、诺贝尔奖获得者科斯提出，企业存在有效边界，而并不是规模越大、业务线越长就越好；企业的边界取决于市场机制及企业内部管理的相对有效性或成本。

　　企业扩张会稀释企业家才能的效力，增加企业内部信息传递和激励的难度，增加组织成本，而当企业组织成本开始超出市场交易成本时，企业就达到了其有效边界。如果买方在组织管理和整合中还受到种种限制（如必须保持对方现有的运营、管理层、品牌和员工不变，双汇就做了这样的承诺），企业的有效边界更会因此相应收缩。

　　万洲国际另一件颇受诟病的事情是在上市前不久授予两位高管巨额股权激励，使投资者对其公司治理产生疑虑。在笔者看来，同样令人担忧的是，在董事长万隆以外公司唯一选择奖励的对象是收购史密斯菲尔德的操盘者，似乎将他和收购看成了公司成绩的最大功臣。

　　虽然收购、上市等资本运作可能带来快速获利的机会，真正创造价值需要依靠整合和协同效应，依靠在实体经济中年复一年的辛勤耕耘。希望万洲国际能在这方面给出让投资者更为满意的答卷，最终获得资本市场的认可。