在任何博弈中，最基本的任务是认清博弈对手。在收购境外上市公司时，中国公司往往会面对多重博弈对手，从而大大增加博弈的复杂性。

　　 收购境外上市公司时，中国公司首先要面对的一般是目标公司的管理层和董事会，他们的态度在多数情况下将决定交易的成败。他们一般最了解公司，对公司的经营和发展也有自己的战略和计划。另一方面，如果公司在战略、经营或管理上存在问题（这是收购的一种常见的驱动因素），管理层则往往是问题的根源，收购的协同效应要来自对管理层的更换；在这种情况下，虽然收购所带来的溢价可以使包括管理层、董事在内的公司股东受益，但如果收购威胁到管理层的职位及其所带来的权力和利益，他们往往会反对。中国公司在收购海外上市公司时，往往会承诺保持现有管理层，双汇对美国公司史密斯菲尔德的收购、吉利对瑞典公司沃尔沃的收购都是如此；这一方面有助于化解管理层的抵触，减低东道国各界对收购的疑虑，另一方面也放弃了通过调整管理层而改进公司经营管理的机会。

　　上文把目标公司的董事会和管理层视为一体。在许多情况下，上市公司的管理层与董事会的立场是一致的（比如董事会和管理层重合度很高，或者公司有一个控股股东，其意志在董事会和管理层都受到反映），这时就可以把管理层和董事会视为一个博弈对手。如果公司董事会有独立于管理层的立场，就需要对董事会与管理层分别考虑。此外，各国法律一般要求上市公司有一定比例的独立董事，面对收购，法律和市场惯例一般会促使董事会成立由独立董事组成的专门委员会负责相关事宜；在这种情况下，也需要把独立董事的专门委员会作为一个单独的博弈对手进行分析。

　　收购上市公司离不开其股东的同意，要么由股东大会表决通过（比如在兼并的情况下），要么需要足够多的股东直接接受收购方的提议（在要约收购的情况下）。所以，收购上市公司，还需要认真研究目标公司的股东构成，理解股东中创始人或其家族、管理团队、员工、机构投资人和散户各自的特点和倾向。

　　我们讨论了管理层和董事等内部股东的特点。对于外部股东，他们所考虑的首要标准当然是价格。如果存在两个收购方案，他们自然会择其高者。另一方面，如果两个方案分别是现金和换股收购，就较难直接比较：两者都需要目标公司股东对其公司价值做出判断；但换股收购还需要目标公司股东对收购方的公司价值做出判断，要考虑的因素更多。 现金收购给的是现在的确定的现金值， 而换股收购则是基于未来的较不确定的价值，但也可能更有上升空间。如果目标公司股东更看好合并后公司的前景和发展，他会选择换股收购；而如果他们认为收购方股价被高估，就完全可能接受金额较低的现金收购。在2008年中钢集团与Murchison Metals对澳大利亚上市矿业公司Midwest Corporation的竞购中，中钢提的是现金收购，而Murchison提的则是换股收购；尽管按照当时 Murchison的股价其换股收购建议所隐含的作价更高，Midwest的绝大部分股东最终仍选择了中钢的现金要约。

　　 影响目标公司决定的另一个因素是交易完成的确定性。如果一个收购方案虽然作价较高，但其完成需要许多条件，比如政府审批等，目标公司完全有可能选择作价较低但完成时间较短、不确定性较低的方案。2005年，在中海油与雪佛龙对美国石油公司优尼科的争夺中，虽然中海油的报价高于雪佛龙，但由于中海油的收购尚需美国政府批准，存在很大的不确定性，优尼科董事会选择接受了雪佛龙的报价。在交易完成的确定性方面， 由于中国公司的收购往往需要获得中国和东道国相关政府部门的批准，增加了交易完成所需要的时间和不确定性，在竞标情况下经常因此处于不利地位。

　　目标公司股东的选择还会受到公司股价的影响。一家上市公司成为并购目标后，股价通常会大幅上涨，因为一般来说，收购方需要通过溢价来说服目标公司的董事会和股东接受交易。在交易宣布后，目标公司的股价会在一定程度上反映市场对交易前景的预期。目标公司的股价往往会略低于收购价，反映要约存在失败的可能性；但是，如果目标公司的股价大大低于要约价，则显示市场对交易成功持悲观的态度。另一方面，如果市场预期收购方将提价或者会出现竞标者，目标公司的股价就可能反而高于收购价。所以，目标公司的股价会随着市场对收购成功预期的变化而波动。市场价甚至有被操纵的可能：交易参与方或利益相关者有可能试图通过影响股价来影响股东的选择，或对收购方形成提价压力，因为一旦股价高于要约价，股东就不会愿意接受要约。

　　上市公司收购中另外一类重要的博弈对手是竞购方。即使竞购方没有出现，潜在竞购方的存在也可能对交易价格和进程产生重大影响。收购方在作出对目标公司的价值判断后，在策略上需要决定最初报价的水平：如果最初报价较为保守，就有可能以较低的成本完成收购，也可以保留将来提价的空间；另一方面，较低的价格可能会吸引竞购者，而较高的最初报价则可以表明收购方的决心，吓阻潜在的竞购对手。

　　在上市公司的并购中，还有一类特殊的博弈对手是对冲基金。它们嗅觉敏锐，趋利性极强，一旦得悉上市公司介入并购，就会闻风而来，好像海中闻到血腥的鳖鱼群。这类基金通常投资期限短，并不在意公司长期的发展和前景，而是试图利用并购中常见的股价大幅波动寻找快速盈利的机会，甚至在并购博弈中推波助澜，乃至运用金融工具放大它们操作的作用；而一旦胜负已分，尘埃落定，它们也并不恋战，迅速退离，去寻找下一个机会。如果对冲基金买入目标公司大量的股票，或者套利活动导致股价的显著变化，它们甚至可能影响收购的成败。另一方面，也有不少收购方欢迎对冲基金的介入，因为它们不会对目标公司现有的管理层有任何忠诚度，也无意长期持有手中的股份，反而会促使博弈尽快有个结果。面对这类对手收购方需要行事果断，决策迅速，在博弈中态度明确，不迟疑、不露怯，因为这类资金往往喜欢寻找博弈中的生手、弱手，乘虚而入而图利。

　　中国公司在并购上市公司时，应深入认识市场上各类实体的利益点、习性和风格，并制定相应的因应方案和对策。