越来越多的中国企业在海外进行收购，其中不少收购对象是境外的上市公司。比如，双汇在不久前收购的美国肉类公司史密斯菲尔德是美国纽交所上市的公司，而复星集团参与收购的法国休闲度假公司地中海俱乐部则是泛欧交易所的上市公司。收购上市公司往往金额巨大，相关利益方众多，且备受关注，牵涉到一些特殊的挑战和博弈。

　　在收购上市公司时，买方要面对几方面的策略选择。

　　首先，买方要决定是与目标公司接触，争取进行友好收购，还是撇开目标公司董事会和管理层，直接向目标方股东发出要约，即所谓恶意要约。恶意要约通常会受到目标公司董事会的抵抗和反对，存在许多风险。但是，如果目标公司董事会不可能接受任何合理范围内的要约，而买方志在必得，最终可能还是不得不发起恶意要约，在这种情况下与目标公司的接触只会使买方行动失去突然性，为目标公司提供准备防御的时间，而且在接触中可能发生消息泄露，影响股价，反过来增加买方的成本。

　　中国企业对海外上市公司的收购大都是友好收购，包括上文提到的双汇对史密斯菲尔德的收购，和复星对地中海俱乐部的联合收购。

　　中国企业在海外的一次著名的恶意收购是中钢集团在2008年3月对澳大利亚上市公司Midwest Corporation的恶意要约，但中钢也在一个多月后的第二次要约中通过提价获得了Midwest董事会的同意和推荐，从而转为了友好要约。

　　其次，在上市公司的收购中，收购方一般需要通过支付溢价来说服目标公司的董事会和股东接受交易。收购方需要根据对目标公司的业务和前景以及双方协同效应的判断形成一个心理价格，并在此基础上决定报价的策略。如果最初报价较为保守，有可能以较低的成本完成收购，也可以保留将来提价的空间。另一方面，较高的最初报价可以表明收购方的决心，吓阻潜在的竞标者。

　　在并购中有时会有多个收购方争夺同一目标公司，这时竞标各方出于好胜、冲动等因素，经常会把价格叫到了过高的水平。在这种情形下，争夺中最终的赢家要为大家的冲动付出代价，这在业内有一个专门的术语，叫作“赢家的诅咒”(winner’s curse）。多家竞标最常出现在流动性宽裕、贷款成本较低的条件下。

　　西方经济学中最早研究“ 赢家的诅咒”现象的是在石油开采权的拍卖中，研究者发现拍卖的赢家几乎总是会发现所获权益的价值低于预期；此后，研究者发现相同的现象也存在于有关版权、职业棒球选手乃至公司并购等多种竞标中。在收购境外上市公司时，中国企业应该避免冲动性竞价。

　　再次，在对上市公司的收购中，有些收购方会在与目标公司沟通或公开宣布其意图前，在二级市场收购一些目标公司股票。因为这时收购方的意图尚未公布，收购的成本会较小。而且，收购方手中的股份可以增加其他公司赢取目标公司的难度，劝阻其他方参与竞标。如果出现竞标者，收购方的股份还可以投票反对目标公司与其他方的交易；如果竞标者出高价获胜，收购方手中的股份也能带来收益。

　　另一方面，大部分国家的证券监管法律会设定一个百分比的门槛，购买上市公司的股票如果超过此门槛就需要公开披露，在美国证券市场这个持股门槛是 5％。投资或收购前的吸筹要注意保持在此门槛之下。所以，预先吸筹虽然有上述好处，其数额终究有限。而且，这种做法可能引起目标公司的反感和抵触。如果收购方认为与目标公司之间的互信更为重要，往往就会选择不做这种吸筹。

　　最后，如果收购方得以与目标公司董事会达成收购协议，从签约到完成交易通常还需要一段时间，交易各方需要在这段时间里完成交易的一些必备步骤（如股东大会批准和政府审批），而时间间隔往往会产生变数和风险。2009年中铝在与英澳矿业公司力拓达成投资协议后，在等待政府审批的过程中大宗商品价格回升，交易最终流产。

　　即使在达成协议后，目标公司仍有可能出于种种原因，无法或拒绝依约完成交易。比如，各国法律通常都要求公司的董事会和管理层追求股东利益的最大化，这意味着如果出现对目标公司更有利的其他交易方案，其董事会和管理层就必须选择该方案。针对由于目标公司的原因交易无法完成的风险，收购方需要考虑防守策略，尽可能地锁定它从交易协议所获的利益。

　　收购方最常见的交易保护条款是禁止目标公司在签约后再主动接触其他的潜在收购方，寻求更有利的交易；而且，如果由于目标公司的原因收购未能完成，目标公司必须对收购方做出补偿，支付相应的终止费。在双汇与史密斯菲尔德的收购协议中就有这样的约定。

　　另一种常见的收购方交易保护机制是由目标公司给予收购方选择权，让收购方可以以规定的价格向目标公司购买一定数量的股份；如果目标公司选择以更高的价格向第三方出售，这种选择权可以使原先的收购方获益。还有一种选择权则规定，收购方可以以特定的价格向目标公司购买其属意的特定资产；在这种情况下，即使交易未能完成，收购方也可以部分地达到其战略目标。

　　最初关注交易保护机制的是收购方。随着收购方交易保护的普及，目标方也开始要求对等的保护。其中最自然的要求是，如果收购方拒绝依约完成交易，就必须向目标公司支付终止费；这被称为“反向终止费”，以此与目标公司单方终止交易时必须向收购方支付的“正向”终止费相区别。双汇与史密斯菲尔德的收购协议中也有反向终止费的规定，而且金额高于史密斯菲尔德方面的正向终止费。

　　投资和收购上市公司是一项复杂的博弈，有其特殊的游戏规则和风险，需要中国企业认真应对。